Ning携手宝蓝复出？目标未改引发LPL震动|开云集团发展史

猴年股市开局即显震荡,市场步入存量资金博弈阶段，整体风险偏好有所降温，在此背景下，债市将呈现何种运行特征？供给侧结构性改革的开云集团官网深化又将如何影响债市投资策略？债市是否可能遭遇“黑天鹅”事件的开云集团发展史冲击？猴年债市投资又该如何谋篇布局？

波动或加剧,结构性机会犹存

《基金周刊》：您对猴年中国债券市场整体走势有何研判？市场可能呈现哪些新变化？

李海鹏：经历连续两年牛市之后，猴年债市波动或将显著放大，当前债券绝对收益率已明显下行，持有回报对净价波动的开云旗下品牌缓冲能力有所削弱；在流动性整体宽裕而优质资产相对稀缺的格局下，资金在各大类资产间快速轮动，容易放大市场价格波动。

信用风险的持续暴露与低等级债券信用利差的走阔亦值得关注,今年前两个月信用利差仍处于压缩状态，表明市场仍有大量配置盘涌入债市，但当前低等级债券的信用利差与绝对收益率均处于历史偏低水平，尚未充分反映信用风险可能加速释放的隐忧，随着经济增速放缓以及供给侧改革的推进，预计后续会有更多企业面临违约压力，中低等级信用债的利差终将回归合理区间。

初冬：2016年债券市场或将维持震荡格局。“宽信用”政策持续推进，全年融资增速可能维持较高水平，信贷投放规模预计较为可观，同时信用债发行也将明显放量：赤字率提升将推升国债供给，地方政府债务置换、政策性金融债及专项债券等亦将加大供给压力，货币政策仍将保持宽松基调，资金供给基本稳定，整体来看，2016年债市供需有望实现基本平衡。

预计今年债市将呈现三大特征：其一，中短期品种表现相对稳健，长久期品种波动加大；其二，信用债资质分化加剧，高等级与低等级品种利差趋于拉大；其三，以可交换债为代表的创新品种将迎来快速发展。

毛从容：在期限利差与信用利差均处于历史低位的背景下，债市收益率上下行空间均相对受限，投资难度有所上升，但结构性机会依然存在，例如通过持有高等级信用债获取票息收益，或利用利率债波段交易增厚回报。

《基金周刊》：您如何看待猴年中国经济走势及通胀表现？

李海鹏：在稳增长政策与供给侧改革协同发力的背景下，经济增长有望温和复苏，出现大幅反转或断崖式下跌的概率均有限，经济或在第一季度小幅回升后，于第二季度再度面临下行压力，整体走势难现2009年式“V型”反转，考虑到中央在推进改革的同时亦强调需求端管理，加之居民消费表现平稳，短期内经济难以快速下行。

通胀方面,总体温和，但受大宗商品价格影响或出现阶段性反弹，年初因寒冷天气与春节效应推动CPI回升，同时受益于供给侧改革及开工季补库存预期，大宗商品亦出现一波上涨，考虑到刘易斯拐点对工资与通胀影响最为剧烈的阶段已经过去，居民收入增速放缓及粮价低位运行将逐步带动CPI回落；全球制造业产能过剩问题仍未解决，PPI大概率仍处于通缩区间。

初冬：今年中国经济有望低位企稳，当前政策支持力度持续加大，社会融资增速亦处于较高水平，经济进一步显著下行的风险不大，预计全年经济增速将由前期持续回落转为逐步企稳。

通胀方面,2016年CPI同比中枢或较去年有所抬升，食品价格上涨一定程度上反映人口结构变化带来的人力成本上升，同时投资与社融增速回升亦将推升通胀，预计全年PPI仍为负增长，但在基数效应、经济走势及人民币贬值等因素综合影响下，跌幅有望收窄。

毛从容：2016年经济走势取决于政府托底力度与企业部门去杠杆进程之间的博弈，若中央层面稳增长政策力度较大，经济短期或有望企稳，从PPI及大宗商品走势来看，经济仍处于深度通缩之中，中国需求因素对大宗价格形成持续压制，CPI在需求疲弱背景下上行空间有限，但预计两者裂口将逐步收窄。

供给侧改革催生债市新机遇

《基金周刊》：您如何看待供给侧改革对猴年经济增长及债券市场的影响？

李海鹏：本轮供给侧改革预计将呈渐进、温和推进态势，类似1998至2002年激烈去产能的情形难以重现，煤炭、钢铁等行业进一步去产能阻力较大，地方政府出于就业与税收考量，关停过剩产能的动力不足，虽然高端制造业与现代服务业正加速崛起，但尚未形成类似2002年出口、地产那样拉动新一轮经济周期的增长点，由此判断，供给侧改革将在稳定总需求的大背景下逐步推进。

初冬：供给侧改革的落地有助于提升经济效率，缓解产能过剩矛盾，但其核心在于大规模去产能，过程注定艰难，涉及地方利益、职工安置等一系列复杂问题，预计改革推进过程中仍需需求端托底配合，以期在社会阵痛较小的前提下实现增长方式转型。

在中央经济工作会议“尽可能多兼并重组、少破产清算”精神指引下，过剩产能行业债券走势或明显分化：行业龙头有望在兼并重组中做大做强，相关企业债券具备一定投资价值；而资质偏弱的企业债券则蕴含较大信用风险。

毛从容：供给侧改革的推进力度，直接关乎2016年经济能否守住6.5%的增长底线，以及经济何时能在“L型”底部企稳，当前改革最紧迫的任务集中在去产能、去杠杆与去库存三大领域。

从就业层面看,本轮改革压力整体小于1998年，当前经济已进入结构转型阶段，过剩产能行业就业占全国就业比重约为10%，关键问题在于，过剩产业自身特性叠加潜在经济增速下行，外部压力可能导致本轮去产能进度慢于预期，若通过宽财政与适度宽松货币政策稳住总需求，经济有望在阶段性底部企稳，债券市场则更可能呈现震荡格局。

《基金周刊》：立足当前，哪些债券品种在未来一年更具配置价值？

李海鹏：对于债券投资者而言，供给侧改革背景下最需警惕的是部分过剩产业信用风险的集中暴露，这些行业中部分亏损严重、再融资能力弱化的企业可能面临违约，当前来看，钢铁、煤炭、水泥、有色、机械等行业压力较为突出，投资策略上，应加强个券与行业筛选，严控信用风险。

初冬：当前我们相对看好中短期中高等级信用债，其静态票息收益较利率债更具吸引力，同时在资金利率稳定的情况下，利率风险可控、套息空间稳定，对于长久期利率债而言，考虑到信贷投放加速、资金加速流入房地产等领域，配置时机尚需等待，今年可交换债等品种供给有望增加，将提供更为丰富的投资标的。

毛从容：从品种角度看，利率债一季度供给压力较大，叠加基本面有企稳可能，波动性有所放大，但同时也为波段操作提供了机会，信用债方面，近两年信用事件频发，信用风险显著抬升，需加大甄别力度；在信用利差已极为狭窄的背景下，应以持有高等级、弱周期行业信用债为主，将风险控制置于首位。

警惕“黑天鹅”事件冲击

《基金周刊》：今年债市是否可能遭遇“黑天鹅”事件？又应如何应对？

李海鹏：一个潜在风险点在于美联储超预期加息，年初国际金融市场剧烈波动与油价大跌令市场调低加息预期，但2月以来美国通胀与就业数据表现强劲，全球金融市场逐步回稳，大宗商品触底反弹，美联储上半年加息窗口并未完全关闭，一旦加息超预期，将对全球流动性与风险偏好形成冲击，人民币汇率或将再度承压，资本外流压力加剧，给国内货币政策带来更大不确定性。

另一风险点在于欧洲市场动荡,一方面是欧洲银行业风险，长期超低利率虽降低了企业融资成本，但也加大了银行盈利压力与资产端风险，英国将于6月举行退欧公投，尽管实际退欧概率较小，但一旦成真，将引发欧元与英镑显著贬值及美元指数上行，对国内债市风险偏好造成扰动。

初冬：“黑天鹅”事件难以事先预判，关键在于避免过于激进的投资策略，控制风险暴露，长久期利率债走势仍存不确定性，应避免过度暴露久期风险；在企业债务压力持续加大的背景下，组合信用风险管控尤为重要；虽然今年资金面有望总体平稳，但仍可能出现时点性冲击，组合杠杆应保持中性水平。

毛从容：今年可能的“黑天鹅”集中于信用风险与汇率风险，针对经济下行过程中信用违约风险上升，我们将进一步强化信用资质跟踪，涵盖财务数据、行业景气、公司经营及大股东行为等多维度信息，重点在于事前防范、提前预判，一旦发现资质恶化迹象，将择机卖出，尽量规避信用风险，汇率方面，则将密切关注人民币国际化进程中汇率波动对市场的潜在影响。

《基金周刊》：您如何理解当前货币政策与汇率政策的协调搭配？

李海鹏：以往通过预判经济与通胀走势，基本能把握货币政策方向并作出债市趋势判断，但在跨境资本流动加剧、人民币汇率逐步与美元脱钩、供给侧改革推进的背景下，央行操作难度明显上升，政策目标的优先次序亦在不断调整。

当前,维持人民币汇率稳定已成为央行重要政策考量，货币政策宽松空间因此受到一定制约，近期降准后回购利率并未同步下调，显示央行对流动性过度宽松可能加剧汇率与资本流出压力仍存顾虑，但若二季度经济下行压力加大，不排除央行政策重心再度转向国内稳增长，采取进一步降准或下调逆回购利率等操作。

初冬：货币政策虽在部分程度上受汇率政策影响，但总体仍将侧重国内经济状况，从当前经济运行来看，景气程度整体一般，货币政策预计延续宽松基调，在人民币面临一定贬值压力背景下，货币政策大幅放松空间有限，我们认为，全球主要经济体均面临不同问题，汇率风险亦不宜过度高估，近期外汇市场逐步企稳后，央行已再度降准，预计未来仍将搭配使用降准与短期流动性工具，保持货币政策整体稳定。

毛从容：2016年货币政策预计仍将维持适度宽松基调，具体操作将视经济走势相机抉择，春节后人民币汇率明显走稳，央行随即实施降准，一方面意在稳定短端利率预期，另一方面则旨在维持信贷与社融合理增长，为结构性改革营造适宜的货币金融环境。

（责任编辑：DF155）